Важнейшим для формирования курса рубля является бюджетное правило и диктуемые им операции на валютным рынке, осуществляемые Банком России. При некотором несовершенстве и несуразностях в применении (когда Минфин в одном и том же периоде как продает, так и покупает иностранную валюту) бюджетное правило решает задачу радикального ослабления зависимости курса рубля от цен на нефть и формирования резервов правительства, смещая рыночное равновесие в пользу более стабильного, но при этом более слабого курса рубля. Министерство финансов скупает существенную часть сальдо текущих операций платежного баланса, приводя ситуацию к той, которая была бы при цене на нефть около $40 за баррель.
Естественно, что при таком активном изъятии валюты с рынка в периоды, когда другие, пусть и краткосрочные, но сильно сконцентрированные внешние факторы меняют поведение инвесторов, могут легко создаваться ситуации, близкие к валютному кризису. Именно такой эпизод мы наблюдали в конце августа — начале сентября 2018 года. Тогда рубль стал резко дешеветь на фоне активного обсуждения антироссийских санкций, которые представляли угрозу вложениям иностранных инвесторов в государственные российские облигации, даже притом, что нефть тоже дорожала.
Накопленная за этот период разница — $37 млрд — перешла в разряд «отложенных покупок»: Банк России сначала пообещал вернуться с ними на рынок в довольно неопределенной перспективе, а затем, в январе 2019 года, поспешил убить интригу, сообщив, что вернулся на рынок и равномерно распределит дополнительные покупки на трехлетний период. Тем самым он фактически лишил себя «серебряной пули» — возможности провести активную интервенцию в случае необходимости предотвращения резкого укрепления рубля.
Вместе с тем такая ситуация вполне может возникнуть уже в нынешнем году. Дело в том, что жесткая денежно-кредитная политика ЦБ (с рекордно высокими реальными ставками) и консервативная бюджетная политика вкупе с малозаметным экономическим ростом и падающими пятый год подряд реальными располагаемыми доходами населения создают ситуацию, в которой рубль не может монотонно год от года дешеветь.
В первом приближении долгосрочные курсовые тренды описываются дифференциалом инфляций в странах, составляющих валютную пару. И в феврале 2018 года мы впервые имели ситуацию, когда уровни инфляции в США и России сравнялись, составив около 2,2%.
Если Банк России справится с задачей таргетирования инфляции вблизи целевого значения 4%, то и с долгосрочными перспективами курса будет все в порядке. И все предпосылки к этому есть.
Несмотря на подъем ставки НДС и ослабление курса рубля в течение 2018 года, вызванное мировым трендом выхода инвесторов из развивающихся рынков в долларовые активы и угрозой новых международных санкций против России, инфляция выросла всего лишь до 5%, и вряд ли эта тенденция продолжится.
Ослабление, которое рубль испытал в 2018 году на фоне относительно высоких цен на нефть, возможно, было излишним. Динамика валюты и ожидания санкций, а также более активных покупок ЦБ при возвращении на рынок создали ситуацию, в которой практически все участники рынка смотрели в одном направлении — продолжения ослабления рубля. И это является еще одним важным, хотя и трудно наблюдаемым фактором, влияющим на курс, — «позиционированием» рынка.
Если все смотрят в одну сторону, то тренд имеет все шансы резко и неожиданно развернуться, так как те, кому было нужно покупать валюту, уже это сделали, ожидая роста, а те, кому надо продавать, решили подождать.
Это и случилось в январе 2019 года: как только мировые настроения по отношению к доллару изменились под влиянием риторики Федеральной резервной системы, которая усомнилась в необходимости дальнейшего повышения ставки по долларам, доллар к рублю резко упал вместе с другими валютными парами.
Если такая общемировая динамика продолжится, то нас неминуемо ждет избыточное движение уже в другую сторону, из которого трудно выйти, учитывая, что ЦБ сам связал себе руки и скорых интервенций, направленных на смягчение возможного падения доллара, от него ожидать не приходится.
Когда на рынке нет покупателей, кроме Центробанка, то потенциал роста доллара исчерпан: попросту ни у кого, кроме государства, нет рублей, чтобы их тратить на покупку валюты. Отсутствует массовый платежеспособный спрос, и, как следствие, невозможен рост импорта. Помогает возможному укреплению рубля и то, что выплаты по внешнему долгу в 2019 году сильно меньше по сравнению с предыдущими годами.
Также стоит отметить усилия Банка России по расчистке банковской системы и ограничению операций по выводу активов из банков за рубеж — заметного оттока валюты по этому каналу больше нет (уже все вывели ранее).
Единственный фактор, который системно играет против рубля, — это возможное ужесточение политического противостояния с Западом и, как следствие, новый раунд санкций, который может оказаться чувствительным для российского финансового рынка. К числу таких мер относятся запрет на операции с российским госдолгом и санкции против банковского сектора и экспорта из России. Однако, несмотря на то что потенциально санкции могут быть сколь угодно болезненными (например, по иранскому варианту), на практике такое вряд ли случится в силу гораздо большей интеграции России в мировой финансовый и сырьевой рынок.
Как показал пример санкций против «Русала», американские инвесторы так же, как и потребители российского сырья, не готовы мириться со значительными потерями своих вложений в Россию. Первоначально жесткие санкции были ослаблены и фактически сняты, причем при деятельном сотрудничестве владельца компании Олега Дерипаски с американскими властями, потребовавшими от него отказаться от контроля в компании. Причем ослабление санкций не лишило его господдержки российского правительства.
Рынок уже протестировал воздействие новостей о рассмотрении санкций на курс. С разницей через день новости о согласовании санкций между США и Евросоюзом, а затем о внесении американскими сенаторами более жесткого варианта законопроекта привели к росту курса примерно на полтора рубля, из которых 50 копеек были вызваны мировой конъюнктурой доллара. Вскоре рост был отыгран и курс рубля вернулся к первоначальному уровню.
Таким образом, вероятные санкции могут оказать лишь временное влияние на курс. Вероятность принятия в США внесенного проекта оценивается как достаточно высокая — около 60%, однако международные рейтинговые агентства повышают рейтинги кредитоспособности России. Они отмечают очень маленький уровень долга, значительные международные резервы (превышающие внешний долг всей российской экономики) и ограниченное влияние санкций на финансовый рынок.
В случае же каких-то экстраординарных событий Банк России, скорее всего, быстро купирует угрозу, как он сделал это в 2018 году, гарантируя финансовую стабильность. Конечно, нельзя безапелляционно утверждать, что курс рубля непременно продолжит укрепляться, прежде всего из-за политических сюрпризов — чего стоит хотя бы дело международного фонда Baring Vostok, менеджеры которого были арестованы по требованию одной из сторон в ходе обычного коммерческого разбирательства.
Однако с отступлением угрозы полномасштабной торговой войны между США и Китаем, которая подвергала риску рост мировой экономики, а с ним и перспективу товарных рынков, все же больше шансов на некоторое ослабление доллара ко всем валютам, в том числе и к рублю. Но долгожданная определенность в отношении санкций может убрать и эту дополнительную премию из курса доллара.